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当市场估值过高时，原来创立企业或者经营企业的股东就不再有足够的动机去改善业绩，去提高劳动生产率，去开发新技术拓展新市场了。他们的动机改为尽快兑现。由此看来，是高估值导致了所谓的供求失衡，而不是供大于求导致了低估值。所以，股市要走出现在的低迷局面，必须从公司治理入手。 ——用公司治理提升估值水平 最近2个月，我在本栏连续发表了有关呼吁加强公司治理和资本市场制度建设的文章，这些文章都有一个主题，那就是建立一个针对大股东、管理层和上市公司的正面的激励机制，同时约束他们不能做出损害中小投资人利益事。今天打算就此话题进一步展开论述。 我一直认为，股价不是由供求关系决定的，股改之后虽然市场多出来许多大小非，但是这些限售股转为流通股并不意味着股票的供求失衡。问题的关键在于股票的估值过高，据国外的研究，高估值对市场有严重的伤害作用。所谓的“Rich Valuation Kills Entrepreneurship”（高估值损害企业家精神）就是这个道理。当市场估值过高时，原来创立企业或者经营企业的股东就不再有足够的动机去改善业绩，去提高劳动生产率，去开发新技术拓展新市场了。他们的动机改为尽快兑现。所以，当市场估值过高时，大小非就会抛售。由此看来，是高估值导致了所谓的供求失衡，而不是供大于求导致了低估值。 现在看起来，只有加强公司治理才是挽救股市的唯一出路，更是大多数中小股民的希望所在。 我们过去讲到公司治理，就以为是防止关联交易，清理大股东欠款，健全信息披露制度，打击内幕交易等等。其实这些都不是严格意义上的公司治理。我所说的公司治理，是通过上市公司法律、公司章程或者董事会决议的方法使公司内部形成公平回报全体股东的机制，并且该机制是建立在激励管理层做强公司业绩和约束实际控制人利益冲突的基础之上的。 虽然我一直秉承古人“来者不豫，往者不追”的信条，但是我还是需要简单回顾一下股改的有关问题。如果当时在规定大小非流通的前提条件上多一些约束，可能今天的局面就更主动。比如：三年锁定期之后，大小非要减持就必须在业绩增长超过股改时水平的情况下每年减持一部分，且减持价格不低于股改前的水平；如果公司由于种种原因导致了业绩下滑，大小非就自动重新锁定。这样就对大小非有了一种持续的激励作用。 现在回想起来，如果全流通是一道难解之题的话，当时我们没有穷尽所有可能出现的解。其中一个我们忽略的解恰恰是我们眼前面对的现实情况：高估值已经扼杀了上市公司的企业家精神。虽然股改的初衷是把全体股东利益一致起来，这种一致性只在低股指的条件下成立，我们没有考虑到当估值达到6000点时，创始人股东就只有兑现的冲动而没有继续和股民保持一致性的动机了。而现在，我们已没办法再推倒股改时的承诺，重新给他们戴上紧箍咒了。 所以我坚持认为，股市要走出现在的低迷局面，必须从公司治理入手。有关公司治理的内容，我想提三条建议： 一、沪深300指数成份股应该建立分红政策。无论公司业绩如何，分红政策必须执行，而且每季度分配事先约定的数额。不要以公司发展需要资金作为借口。这个借口太幼稚，违背了整个金融学的原理。如果公司发展势头好，有好项目，公司时时刻刻可以再融资，轻轻松松从银行取得贷款，甚至有私募的结构性融资平台愿意上门服务。把钱留在公司手里并不能确保公司的发展需要，而把现金分配给股东却能够激励管理层更好地节约开支，增加效益。同时，财政部应该豁免分红的税收。 二、基金公司要进入公司董事会。国外的许多基金公司都是上市公司董事会成员，他们加入董事会反而能够使公司形成更好的治理结构。基金公司在重大问题上可以对原有股东的决议形成约束，如果这一点都不能做到的话，那么，A股的本质就是大股东用股权融资的平台而已。当然，不排除基金公司受到利益驱动，对损害基金投资人利益的决议投赞成票。这是基金公司本身的治理问题，也应该得到根治。而且，这样的基金很快会受到大多数投资人的赎回，一旦他们失去了普通投资人的信任，上市公司的大股东很快也会抛弃他们。 三、建立多渠道的再融资途径。国资委和证监会发审委应该引导上市公司，尤其是国有企业通过公司债融资。对于闲置资金的管理可以分红，分红以外的部分应该回购公司股票并注销。那些上市公司的财务负担很重的企业，应该鼓励他们利用信托平台推行资产证券化，把具有固定收益的资产打包出售，获得资金从事高成长的业务。投资银行也不能怂恿公司不断再融资，而应该从公司本身的发展角度出发，全方位地审慎地帮助公司扩张，并选择合适的融资渠道。那些真正优秀的公司几乎没有再融资的需求，却同样发展得很好，那些喋喋不休地再融资的企业就像是成年之后还不停向父母要钱的“啃老族”。 我的这些话也许起不到什么具体作用，但是，这是中国股市发展到一定阶段的必须经历的过程，从这个分水岭之后，A股将不再仅仅是个融资市场，而是企业家实现自身创业价值、管理者实现更高业绩、股民取得更高回报的投资市场。 如果我现在对中国股市还有什么梦想的话，那就是我退休之前（或者我孩子加入中国股市之前），我们已经实现了优良的公司治理，而我可以不必再为此呼吁了。（周洛华）
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