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联系汇率制度受冲击
最近一段时间，随着人民币的持续大幅升值，香港联系汇率制度再次受到投机资金的冲击。
联系汇率制度是一种货币发行局制度，香港自1983年10月开始实施联系汇率制度至今，港元按7.8港元兑1美元的汇率与美元挂钩。
2005年5月18日，香港金管局宣布实施三项优化联系汇率制度运作的措施：保持美元兑港元在7.75至7.85之间；推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元，向市场注入港元；金管局会在7.85的水平向持牌银行售出美元，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点而运作。
“强方兑换保证”机制仅在2005年5月底启动过一次。当时，中资股受到热钱追捧，大量资金涌入香港股市，港元汇率一度面临相当大的压力，香港金管局被动入市。2005年8月，香港股市出现调整，短期投机热钱撤出，此后“强方兑换保证”机制一直没有使用过。
随着次债危机的不断扩散和恶化，美国大幅降息，导致美元持续贬值，美元指数屡创新低，大量欧美资金涌入香港。而中国内地QDII的推出和“港股直通车”即将推出的预期，使得大陆资金也源源不断地通过各种途径进入香港，致使港元汇率近期持续走强，港元兑美元几次触及7.75兑换保证上限，使香港沿用了24年的联系汇率制度受到严重冲击。同时，香港银行同业拆借利率也急速上升。
为保证联系汇率制度的正常运作和利率的基本稳定，香港金管局自10月23日开始主动入市，连续在外汇市场抛出港元、买入美元，共向金融市场注入近百亿港元，以舒缓港汇升势。除了直接入市干预之外，香港政府一方面加强与中央政府沟通，暂停内地资金进入香港，减轻港元压力；另一方面，香港高官在不同场合发表讲话，表示坚决捍卫联系汇率制度。随着香港政府干预力度的加大，国际资金逐步撤离香港，美元兑港元汇率回升至7.75以上。
港股近期波动加大
由于各路资金大规模进入香港，今年8月以来形成港元升值压力加大与恒指快速拉高的局面。恒生指数连创历史新高，一度逼近32000点大关；在不到两个月的时间内，香港国企指数和红筹指数也分别上升了85.4%和84.6%；大部分H股的市盈率已经在短时间内提高到了40倍至70倍。同时，港股每日成交量亦飙升至1500亿港元以上的历史高位。
鉴于港股短期内升幅过大，涨势比1997年和2000年还要迅猛，香港证监会及有关知名专家均称香港股市明显出现泡沫，提示投资者注意风险。以巴菲特、李嘉诚为代表的知名投资者也选择了卖出港股。近期香港股市出现大幅波动，上涨和下跌点数经常超过1000点，波幅创“9·11”事件以来的新高。
虽然目前港股的炽热程度与1997年有很多相似之处，但实际情况却与10年前大为不同，市场预期和操作手法完全相反。1997年亚洲金融危机时，以索罗斯为代表的国际游资是在预期港元将大幅贬值的基础上，认为将出现资金流出香港和资产价格下跌的局面，故将港元和港股同时进行卖空操作，以期获取暴利。当时，香港政府不得不大举入市干预，一方面稳定汇市，将1美元兑港元稳定在7.75左右；另一方面，大量买进蓝筹股票和期票保卫股市。
而现在的情况是资金持续流入，出现港元升值压力加大和资产价格上涨的格局。国际游资同时买入港元和港股，并大举买进看涨的股指期货合同，希望迫使香港金管局扩大港元与美元兑换的波幅，以达到双边套利的目的：一方面可以享受港元升值带来的汇兑收益；另一方面，由于资金充裕，香港银行可能采用宽松的货币政策，资产价格将继续上升，可以不断推高港股。
港股“十年一劫”会再现吗？
由于1987年10月港股出现暴跌，1997年10月23日又是香港股市著名的暴跌日，加上近期恒生指数出现几次大跌，因此不少投资者担心这次是否会再次出现“十年一轮回”的暴跌。
根据历史经验，香港股市波动的理性范围为平均市盈率15倍左右。在1987年、1997年及2001年的三次暴跌前，港股的平均市盈率均超过了20倍。由于今年港股屡创新高，涨幅巨大，目前港股平均市盈率已接近25倍，中资股平均市盈率更是超过了35倍。因此，从估值的角度来看，港股确实蕴含了泡沫化风险。
根据香港联交所今年10月公布的数据，香港市场资金有42%来自于国际投资者，其中大约70%来自美国、欧洲等地。由于国际对冲基金炒作手法凶悍，经常利用杠杆借贷融资，并且在股票现货和股指期货之间进行联动套利，一旦预期市场将下跌，甚至不惜借股抛售打压股价，加速赶底，这将导致港股下跌的速度和幅度都会被明显放大。
港元汇率制度是一个重大的政治经济问题，综合分析各种因素后，笔者认为香港政府至少在短期内还不会改变联系汇率制度。
不过，联系汇率制度也有其自身缺陷。为了维持港元挂钩美元的汇率，香港金管局不得不在7.75的汇率水平上无限制进行结汇，被动投放大量港元进入流通领域，使香港面临流动性过剩、资产泡沫和通胀风险，可能危及到经济稳定。2007年以来香港消费需求表现强劲，通胀水平持续上升，9月份的消费者物价指数涨幅已攀升至2.3%，三季度经季节因素调整的通胀率更达3.4%，随着石油价格上扬和全球食品价格上涨，香港物价未来有进一步上升的可能。在美元加速下滑与人民币加速升值的预期下，港元仍将遭受较大的升值压力。
在这种背景下，香港政府将下大力气狙击国际热钱流入，同时希望中央政府予以支持配合。温家宝总理日前表示，开通港股直通车仍有四点问题需要考虑，表明中央政府对港股直通车持谨慎态度，至少在短期内不会推出港股直通车。另外，大陆有关监管部门近期在控制QDII规模和入港资金，并提示投资风险。
由于香港政府态度明确，国际炒家亦萌生退意，近期国际热钱有流出迹象，导致港股高位回落，连续几天恒生指数的跌幅在千点以上。
目前大陆背景的上市公司在港交所占半壁江山，港股下跌将通过A＋H机制传导到内地的A股市场。因此，在当前A股市场总体估值偏高的情况下，更需注意防范国际市场波动的风险。
(作者是宏源证券高级研究员、经济学博士)
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